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中国银河证券研究
11月A股和港股市场行情复盘：11月1日-11月28日，市场出现高低切换、风格再平衡、风险偏好下降的趋势。上证50、上证指数、全A指数、中证1000、沪深300、深证成指、恒生指数跌幅在2%以内，创业板指下跌4.23%，恒生科技指数下跌5.23%、科创50下跌6.24%，北证50下跌12.32%。11月上涨行业主要集中在传统周期、防御性消费和部分低估值板块。A股资金从高估值成长股流向低估值周期股及红利资产，资金从高估值、高贝塔、前期热门板块以及部分强周期板块撤出，转向寻找“避风港”，港股科技成长板块调整较深。
11月聚焦“确定性”主线：一方面，11月市场最清晰明确的主线集中在资金涌向避险和防御板块。临近年末，公募基金进入年度业绩考核期，投资诉求从追求收益转向锁定利润，银行、石油石化板块作为A股“压舱石”，在市场不确定性增加时，成为机构首选的防御配置。另一方面，聚焦于估值偏低，且预期基本面存在改善空间的板块。纺织服饰、轻工制造等出海主题和消费制造板块，受益于海外库存周期见底，且估值处于历史低位，农林牧渔板块遵循自身周期，市场提前布局博弈预期未来价格上涨。
12月市场展望：12月，A股市场仍处于向上态势，短期行情预计呈现震荡结构特征，港股或将受到美联储释放的信号的影响，呈现震荡上行趋势。首先，建议关注12月的中央经济工作会议，2026是“十五五”开局之年，预计会议将重点部署2026年经济政策，在财政货币政策、扩内需、稳地产、“反内卷”等方面或将做出重点部署。其次，美联储在12月议息会议上，可能采取“降息+鹰派指引”的组合。再次，一系列产业会议可能催生相关主题的投资机会。例如，12月1日2025“人工智能+”产业大会，12月4日脑机接口大会，12月9日第九届国际碳材料大会，12月11日2025算力产业生态高质量发展大会。最后，12月18日，海南自由贸易港正式启动全岛封关运作，影响免税零售、现代物流与贸易服务等。
关注线索：（1）“反内卷”主线。“反内卷”政策预期与推进效果将持续体现，以促进行业业绩改善，美元走弱或将直接推升大宗商品价格。建议关注受益于金铜量价齐升的资源品板块。（2）出海主线。中国高端制造业在全球市场份额未来有望持续提升，叠加2026年相对稳定的外部贸易环境，海外收入预期成为公司利润增长的重要动力。建议关注风电设备、家电出口相关板块。（3）高股息与红利主线，建议关注现金流稳定、分红率占优的防御板块。（4）科技创新和内需复苏主线。半导体行业周期复苏，叠加国产替代长期逻辑，细分领域龙头有望率先受益，同时政策促消费方向明确，服务类消费有望成为新增长点，商业运营龙头直接受益。
风险因素：政策变化超预期的风险、商业化效果不及预期的风险、产品研发与上市进展不及预期的风险。
十大金股
大金重工（002487.SZ）
1、行业情况
2024年全球风电新增装机创纪录，25-30年海风CAGR约27%，欧洲海风装机26年起量。Wind Europe预计2025-2030年欧洲海风/陆风新增总装机量139.6GW/47.6GW，CAGR达28.6%/11.5%。欧洲海风新增装机量从2026年开始呈现明显增长，2029年开始预计将出现急剧增加，2030年海风新增装机达11.77GW，占比31%，而陆风新增装机量相对稳定。
2、公司情况
管桩出海龙头。公司是全球风电塔架和海上风电管桩装备供应商领先企业。2009年提出“两海战略”；2012年蓬莱海工基地投产；2016-2021年布局欧洲，在德国设立分公司，第一个出口海塔项目成功交付；2023年布局唐山、盘锦基地，打造国际运输船队，海外订单、交付陆续释放兑现。
海外出口占比近80%，盈利能力持续提升。2025Q1-3公司净利润8.87亿元，同比+214.63%，经营性现金流量净额15.09亿元，同比+173.60%，出口收入占风电装备产品总收入近八成；25Q3净利润3.41亿元，同比+215.12%，环比+7.98%，继25Q1、25Q2后再度刷新历史高点。净利率毛利率持续提升，25Q3毛利率达35.91%，同比+10.69pcts，环比+9.61pcts；25Q3净利率达19.42%，同比+8.04pcts，环比+0.87pcts。2025年累计签署海外海工订单金额近40亿元，在手海外海工订单累计总金额超100亿元，长期锁产协议已规划至2030年，包含40万吨锁产计划。近日，公司与欧洲某能源企业签署了过渡段独家供应合同，合同项目总金额13.39亿元人民币，单吨价格约为5.36万元/吨。未来随着公司目前在手订单陆续发货，海外出口有望保持高增。
欧洲海风爆发，公司份额约30%位居第一。GWEC预计未来两年内全球新增100GW拍卖容量，同时预计25-34年欧洲海风新增装机达到126GW，对应年均新增海风装机量12.6GW，是20-24年均装机的4倍以上，英国AR7、荷兰以及德国风电全面提速。漂浮式项目预计2030年实现全面商业化，欧洲将贡献57%。欧洲海风基础结构的90%以上为单桩产品，公司产能优势和综合解决方案能力显著领先同业，依托新增订单与交付兑现继续拾升市场份额，公司累计向欧洲市场供应的单桩数量已突破200套，以2025年上半年单桩销售金额计，公司欧洲市场排名第一，市场份额从2024年的18.5%增长至2025年上半年的29.1%。我们认为伴随欧洲海风进入“密集建设期”，公司已全面进入欧洲头部业主供应体系，将有望充分受益欧洲海风爆发，随着海风加速深远化，漂浮式风电加速商业化，公司单吨净利有望持续提升。
首艘自建船已下水，打造新增长点。公司启动H股发行计划，拟募资不超过发行后总股本的15%，资金将用于全球海工技术研发、产能扩充及战略收购。公司首条自建的超大型甲板运输船KING ONE号已经顺利下水，第二艘铺底、第三艘开工，形成“三船齐发”产能突破。与韩国某航运公司签署了首个外部市场化船舶建造合同，合同额约3亿元，将于2027年完成交付；与挪威某船东签署了首个超大型半潜驳船建造合同，合同额约为2.85亿元，将于2027年完成交付。公司正打通“研发—制造—海运—交付”全链条，加速全球化布局，加速从产品供应商向系统服务商转型，持续打造新成长曲线。
投资建议：公司是塔桩出海欧洲龙头，“双海战略”稳步推进，是欧洲本土之外唯一一家能够满足欧洲标准的超大型单桩供应商。
3、驱动因素
欧洲海风景气复苏；
海外海风订单能见度高，盈利能力超预期。
4、风险因素
海风政策变化带来的风险；产能投产不及预期的风险；塔筒市场竞争格局恶化导致产品利润率大幅下滑的风险；海外进展不及预期的风险。
中国移动（600941.SH）
1、行业情况
运营商推动回购股份方案，分红派息持续提升，新旧动能转化中长期发展看好。公司高度重视股东回报，持续增加分红回馈股东彰显央企担当，派息率居运营商之首，2024年起三年内通过现金分红逐步提升至75%以上。此外，公司推出积极有为的行动方案，强化市值管理，致力于和广大投资者共享公司长期发展成果，持续提升上市公司价值。作为央企科技国家队代表，公司充分发挥链长作用，数据、算力和算法全产业链布局，盈利能力、现金流资产不断改善，资产价值优势凸显，公司快速发展的持续性和弹性有望超预期。
2、公司情况
基本盘稳健增长，加速培育AI与国际化新引擎，构建高质量发展新格局。中国移动发布2025前三季度业绩报告，公司实现总营收7947亿元，其中主营业务收入为6831亿元/+0.8%；利润总额达1468亿元/+3.0%；实现归母净利润1154亿元/+4.0%；实现扣非后归母净利润1071亿元/+6.6%。从25Q3单季度来看，公司实现总营收2509亿元，同比提升2.5%；实现归母净利润311亿元，同比提升1.4%。个人及家庭市场方面，截止25Q3，C端移动客户达到10.09亿户，净增456万户，其中5G网络客户达到6.22亿户，渗透率61.6%。移动ARPU保持行业领先，为48.0元。H端有线宽带客户总数达到3.29亿户，净增1，420万户；家庭宽带客户达到2.88亿户，净增976万户。ARPU达44.4元/+2.8%。政企市场方面，公司持续深化战客、商客客群精细运营，推进AI+规模发展。公司DICT 业务收入保持良好增长，AI直接收入实现高速增长。新兴市场方面，公司加快培育国际业务增长新动能，国际业务收入保持快速增长；持续深化“内容+科技+融合创新”运营，重点产品客户规模稳健增长。总体来看，公司用户基础持续巩固，核心业务保持稳健增长，5G与家庭业务发展态势良好。公司积极拓展AI、国际业务等新增长引擎，推动业务结构持续优化。
新型信息服务体系持续优化，供给水平显著提高，AI创新发展步伐加快。公司充分发挥企业创新主体作用，以“BASIC6”科创计划为核心构建优势科创能力，驱动向世界一流信息服务科技创新公司转型发展。低空智联网领域，部署5G-A 4.9GHz通感一体基站满足低空物流、低空安防等业务需求。AI领域，推出VLA具身智能大模型，完成万亿参数级大模型先导试验等。新型工业化领域，九天·工业大模型入选2025全球工业大模型TOP 50第六名。量子领域，量子计算云平台总规模超1，200量子比特，业界领先。总体来说，公司将锚定“世界一流信息服务科技创新公司”发展定位，深化改革攻坚、创新突破深化转型升级、新旧动能不断转换，深化精细运营、精益管理，持续构建高质量发展新格局，盈利水平有望持续提升。
3、驱动因素
1）分红派息持续提升，新旧动能转化中长期发展看好；
2）基本盘稳健增长，加速培育AI与国际化新引擎；
3）AI算力、卫星通信等新兴产业融合布局有望打开长期成长空间。
4、风险因素
国内外政策和技术摩擦不确定性的风险；运营商新兴业务不及预期的风险；AIGC技术应用落地不及预期的风险。
龙净环保（600388.SZ）
1、行业情况
烟气治理：新一代煤电推动配套环保装备更新升级；非电需求潜力仍在。
火电领域：我国煤电以不到 40%的装机占比，提供了约 60%的发电量、70%的顶峰能力和近 80%的调节能力，依然是我国经济社会可靠的电力热力供应主体，在保障国家电力安全稳定供应方面发挥了“顶梁柱”和“压舱石”作用，同时也是能源领域主要的大气污染物排放源之一，这催生了庞大的煤电减污降碳环保市场。
非电领域：钢铁行业，国家要求到2027年80%以上钢铁产能完成超低排放改造，30%以上钢铁产能达到能效标杆水平，鼓励企业实施环保绩效创 A。减污降碳改造是钢铁行业转型升级的一个重要方向，由于钢铁行业体量大、企业多、流程复杂，依然具备相当大的环保升级改造潜力。水泥行业，要求到 2028年底，重点区域水泥熟料企业基本完成改造，全国力争 80%水泥熟料产能完成改造，行业经营状况有所改善后，环保设施升级改造需求将会加速释放。此外，有色冶炼、化工、玻璃、焦化等其他非电行业环保治理也有一定的市场空间。
2、公司情况
Q3盈利能力显著提升。第三季度，得益于环保及绿电业务放量，公司营收及利润实现大幅增长，报告期公司期间费用率下降、盈利能力小幅提升：公司销售毛利率、净利率分别为23.76%、9.99%，同比分别-0.59pct、+0.24pct；销售期间费用率12.19%，同比-2.53pct；报告期公司ROE（加权）7.34%，同比-0.62pct。公司负债率下降，有息负债率处于较低位置：报告期公司资产负债率62.01%，同比-6.89pct，有息负债率16.75%，同比-6.34pct。现金流处于较好水平：报告期公司经现净额7.64亿元，同比-34.37%，净现比0.97。
环保：在手订单充足，火电领域景气度高。截止25Q3公司新增环保设备工程合同76.26亿元，其中电力行业占比 61.51%，非电行业占比 38.49%； 报告期末公司在手环保设备工程合同197.41亿元，订单储备充足。新一轮煤电项目建设和现役机组的环保改造带来确定性需求，公司技术优势突出、项目经验丰富，龙头地位持续加强。
新能源：矿山绿电业绩放量，储备项目充足。前三季度公司绿电业务大幅放量，实现净利1.7亿元，公司围绕股东紫金矿业绿色矿山需求，已建成清洁能源装机超1GW，近期公告刚果（金）140MW水电项目、麻米措420MWp源网荷储一体化项目等，规划项目储备充足，成为公司业绩增长的重要引擎。
3、驱动因素
新能源业务业绩释放，纯电矿卡业务取得突破。
4、风险因素
环保业务订单释放、绿电业务推进不及预期的风险。
1、行业情况
消费待复苏，购物中心市场庞大。2023年我国社零总额47.15万亿元，当年消费率为56.8%，居民消费对GDP的贡献比例为39.7%，远低于同期美国的67.90%，与韩国同期48.93%同样具有一定的差距。从居民消费占比看，我国的居民消费具有较大的发展潜力。行业规模迅速发展，2011年购物中心体量为6818.75万方，2023年为5.71亿方，2024年H1新开店体量约为1037万方，即经粗略计算，截至2024年H1末我国购物中心体量约为5.27亿方，CAGR为17.20%。购物中心存量市场庞大。
体验式消费全业态布局支撑服务消费。服务类消费有望成为消费赛道的增量。以美国为例，2023~2024年，美国个人消费占GDP比重维持在67.9%。我们根据消费物品将居民消费拆分，2024年美国个人商品类消费支出和服务类消费支出占GDP比重分别为21.40%、46.50%。从发展趋势看，服务类消费支出占比自1970年开始超过商品类消费支出占比。服务有望成为支撑我国消费增长的重要组成部分。服务类消费主要包括消费者为非商品提供的消费体验支付相应的价格，包括健康服务、休闲服务等，具有无形性。这与线上消费具有较强的互补性。服务消费还有望吸引消费者进行场景类消费和随机消费。
2、公司情况
利润端双位数增长：核心归母净利润增速快于收入增速，主要由于毛利率上升，2025年上半年公司毛利率37.1%，较去年同期提高3.1pct，其中商业航道毛利率上升5.2pct。费用管控看，2025年上半年，公司销售费用率、管理费用率分别为1.11%、5.22%，分别较去年同期下降0.55pct、0.06pct。公司拓展策略优化、有效提升激励政策的精准性和有效性，并且深化管理有效管控费用，费用压降有成效。
购物中心业务稳健增长：2025年上半年，公司商业航道实现收入32.67亿元，同比增长14.65%。购物中心业务2025年上半年实现收入22.64亿元，同比增长19.82%；毛利率为78.7%。2025年上半年新开业购物中心4个；新签约外拓项目6个，其中4个为30个重点城市TOD项目、2个为存量在营项目。2025年上半年共在管125个购物中心，其中120个为商业运管服务、2个为利润分成、3个为租赁经营项目。从所有权看，120个购物中心中的94个来自于母公司华润置地，对应的在管面积为1105.7万方，面积占比为78.33%；来自于母公司的购物中心贡献收入为15.70亿元，贡献比例为84.45%。公司旗下购物中心2025年上半年实现零售额1220亿元，同比增长21.1%，业主端租金收入147亿元，同比增长17.2%，表现公司在管购物中心卓越的运营能力。写字楼业务2025年上半年实现收入10.02亿元，同比增长4.45%，毛利率为37.7%。截至2025年上半年末，公司为225个写字楼提供物管服务。从所有权看，225个写字楼中106个来自于母公司华润置地，建面规模1019.2万方，面积占比为57.29%；来自母公司的写字楼收入贡献6.85亿元，贡献比例为72.24%。写字楼业务以“招商+运营+物管”一体化能力建设推动业务发展，公司提供运营服务的27个项目出租率较2024年末提高0.5pct至74.1%。
3、驱动因素
公司在管购物中心高质量持续增长，高毛利率业务稳健发展提升公司整体毛利率水平；服务类消费有望成为消费赛道的增量，逐渐促进消费复苏；公司高分红率，积极回馈市场。
4、风险因素
宏观经济不及预期的风险；政策推进和实施不及预期的风险；房价大幅波动的风险；房屋销售和竣工不及预期的风险；第三方拓展不及预期的风险；应收账款回款不及预期的风险；汇率大幅波动的风险。
大麦娱乐（1060.HK）
1、行业情况
现场娱乐行业当前受场地和头部IP稀缺性影响增速放缓，长期来看在供给侧优化驱动下持续扩容，具体表现为头部艺人下沉激活增量市场和场馆硬件升级与市场化运营提升场地承载力。中国IP授权市场规模于2024年达到1742亿元/同比+30.3%，远超全球市场11.2%的增速，且中国IP市场渗透率仅约0.32%，远低于美日（美国3.62%、日本1.66%），人均IP消费额仅为美国的14%，未来成长空间明确。
2、公司情况
公司前身为阿里影业，2023年底阿里影业完成对大麦的全资收购，并于2025年正式更名为大麦娱乐，现已成为国内覆盖影视、演出、IP衍生品等现实娱乐业态的头部平台。其中，公司旗下大麦票务业务占据国内市场绝对份额，对头部明星演唱会覆盖率接近100%，IP业务则主要由阿里鱼平台组成，2023年其终端零售额在国内授权商品市场中市占率达20%。从财务表现看，伴随大麦注入+阿里鱼业务放量，公司整体经营水平和盈利水平实现大幅提升，FY25营收和归母净利润同比+33.1%/+27.7%，FY26上半年公司实现营收40.5亿元/同比+33%，实现归母净利5.2亿元/同比+54%。
3、驱动因素
现场娱乐行业供给侧优化和IP市场渗透率的持续提升驱动行业成长，公司作为现场娱乐和IP转售权行业内的绝对龙头，预计充分受益于行业扩容；
公司演出内容与科技业务板块中，演出票务增速放缓，主要受制于演出市场整体供给瓶颈，现场娱乐内容板块通过拓展主办业务及布局多品类内容，1H FY26实现收入端同比增长超50%。由于相关项目仍处爬坡阶段，目前收入增速高于利润增速属合理过程，对短期盈利水平造成一定压力。国际业务有望成为未来重要增长点。凭借大麦在国内积累的票务系统能力和大型演出服务经验，公司在竞争格局尚不成熟的亚太地区有望快速建立领先的票务平台地位；
IP衍生业务板块中，公司持续加大IP储备和人才投入，积极引入热门及潜力IP，为业务高速发展提供支撑。中长期来看，公司计划发力To C零售赛道，构建线上线下一体化零售矩阵。伴随IP权益范围的扩展和规模效应的增强，公司有望通过拓展零售运营模式持续提升利润率。
4、风险因素
新业务拓展不及预期的风险；线下演出增速持续放缓的风险，汇率风险。
紫金矿业（601899.SH）
1、行业情况
矿端偏紧传到至精铜减产可能性上升，AI产业发展带来需求增量以及全球流动性改善，共同带动铜价中枢抬升。近期，继Grasberg受泥石流事故的影响下调产量后，QB也因涉及矿山废物处理的尾矿问题下调了2028年之前的铜产量指导。铜矿生产扰动常态化对有效供给形成约束，且未来全球铜矿新投建项目有限，预计2025-2027年全球铜矿供给增速为-0.1%/2.4%/3.3%，而冶炼产能集中释放，矿端紧缺难以改变。近两年铜矿供给紧缺，我们测算LME铜价需上涨超过1.25万美元/吨才可刺激铜企进行大规模资本开支，供给约束提供铜价支撑。需求端，全球制造业PMI温和复苏，宏观暖风下，传统领域铜消费需求边际下行压力减轻，同时新能源转型与数据中心用铜带来需求的结构性亮点。行业供需格局持续向好，叠加美联储在四季度持续的降息与可能的停止缩表并开始扩表有望提升市场流动性，铜价中枢将不断上移。
美联储降息、美元信用弱化、央行购金等因素作用下，黄金上涨逻辑将继续演绎。美联储于当地时间11月26日发布的最新全国经济调查报告褐皮书显示，10月中至11月17日大多数地区经济活动变化不大，其中2个地区报告称经济活动略有下降，1个地区温和增长。此前，美联储理事米兰呼吁大幅降低利率以支持美国劳动力市场，他认为当前货币政策过于紧缩，正在推高失业率。12月美联储或“不想降”，但从实际经济状况看“应该降”，据CME数据显示，美联储12月降息25个基点的概率为86.9%，维持利率不变的概率为13.1%，美联储降息预期升温，流动性的边际宽松仍将助推金价。此外，美国加征关税引发多国贸易纠纷、地缘冲突持续爆发、美国债务信用担忧、以及美联储独立性恐将动摇，有望推动全球央行与投资者持续购入黄金以增加资产组合中黄金的配置比例。全球“去美化”实质化的推进，引发全球秩序、全球信用货币体系换锚的黄金上涨长期逻辑开始显现，将支撑黄金价格的中长期上涨趋势。
2、公司情况
公司矿资源品种资产配置优异，远期成长动能足。2020-2024年公司矿产铜产量CAGR达24%，矿产金产量CAGR达12%，增速在全球主要铜/金矿企业中均处领先水平，且产量兑现能力佳。今年以来，公司相继完成加纳阿基姆金矿、藏格矿业控制权、安徽沙坪沟钼矿、哈萨克斯坦 Raygorodok金矿等四项重大项目的收购和交割，除沙坪沟钼矿尚未启动建设外，两座金矿已开始贡献产量和利润；同时旗下巨龙铜矿、朱诺铜矿、马诺诺锂矿等重点项目建设进展顺利，其中巨龙铜矿二期工程预计将于2025年底建成投产，为中长期铜、金等业务的可持续增长奠定坚实基础。根据公司未来五年主要矿产品产量规划，2023-2028年公司铜、金产量按规划中值计算的CAGR为9%、9%。
公司管理能力优异，成本控制效果显著。受益于原材料采购端的规模效应与精益管理的协同发力，2024年公司有效遏制成本上升势头，除金锭/电积铜单位销售成本同比+0.4%/+9%外，其余铜金锌成本均有下降，金精矿/铜精矿/电解铜/矿产锌生产成本同比-0.4%/-4.3%/-17.2%/-5.7%，铜C1成本和黄金AISC成本均位于全球前20%分位。25Q3公司矿产铜单位销售成本分别环比+4%至2.5万元/吨，矿产金单位销售成本环比+3%至280元/克，矿产锌单位销售成本分别环比+1%至1万元/吨。矿产品单位销售成本有所上升，主要因：1）部分矿山品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升；2）金价大幅上涨，以金价为基准计算的权益金同步大幅提升；3）新并购企业过渡期成本高：如，加纳阿基姆金矿交割后暂时仍延用收购前的矿山生命周期模型（至2027年结束）计算资产折旧，导致折旧摊销成本较大。
经营韧性凸显，2025Q3公司业绩表现亮眼。2025Q1-3公司营收2542亿元，同比+10.33%；归母净利378.64亿元，同比+55.45%；扣非后归母净利341.27亿元，同比+43.71%。其中，25Q3公司营收864.89亿元，同比+8.14%，环比-2.58%；归母净利145.72亿元，同比+57.14%，环比+11.02%；扣非后归母净利125.03亿元，同比+50.37%，环比+6.47%。我们认为公司重点矿山项目储备丰富，未来铜、金产量增长带动公司成长确定性高，伴随公司建设项目的陆续投产后产量的释放，有望带动盈利持续走高。
3、驱动因素
1）国内稳增长政策持续加码下经济复苏、全球流动性改善，带动铜价上扬；2）美联储降息下的全球黄金ETF基金增持黄金、地缘冲突影响下的央行购金、美国债务问题引发的信用贬值对冲交易仍将继续演绎，推动金价上涨；3）公司建设项目的陆续投产后带来产量增长，叠加公司成本控制效果显著，致使金属涨价利润得到充分释放。
4、风险因素
1）金铜等金属价格大幅下跌的风险；2）公司新建项目投产不及预期的风险；3）海外地缘政治变化的风险；4）美国加征关税超出预期的风险。
电投能源（002128.SZ）
1、行业情况
煤炭行业：受到煤炭限产政策、迎峰度冬旺季等影响，三季度以来市场煤价上涨幅度较大，11月27日市场煤价上涨至818元/吨，较年内低点上涨209元/吨，涨幅34.3%。预计2026年煤价中枢较2025年上涨。
电解铝行业：2025年以来随着氧化铝价格回落，电解铝行业盈利能力回升，至2025年11月27日1吨电解铝与1.95吨氧化铝价格之差回升至15920元，达到近年来最高水平。根据SMM数据统计，2025Q3电解铝行业利润4125元/吨，同比+128%，环比+22%。
2、公司情况
国家电投集团“煤电铝一体化”综合能源企业。公司成立之初以煤炭业务为主，多年来通过资本运作、转型发展等多种方式，目前已成为以煤为核心，煤电铝一体化和清洁能源为重点的清洁综合能源企业。截至2024年末，公司煤炭产能4800万吨/年、电解铝产能86万吨/年、火电装机300万千瓦（含自备电厂），新能源装机500万千瓦，资产规模随着公司的不断发展而壮大。2024年公司煤炭、电解铝、电力收入分别为158.9亿元、105.9亿元、33.8亿元，占比分别为53.2%、35.4%、11.3%。
拥有两座大型露天煤矿，盈利能力稳定，后续资产注入空间大。公司拥有霍林河矿区一号露天矿田和扎哈淖尔露天矿田采矿权，总产能4800万吨/年且满产满销。受益于低开采成本和高长协占比，十四五以来煤炭盈利能力稳中有升，吨煤毛利由2021年77元提升至2024年131元，煤炭业务毛利率由2021年49.0%提升至2024年59.3%。大股东已承诺将白音华二、三号矿（总产能3500万吨/年）注入公司，目前正筹划注入白音华煤电有限公司（旗下拥有白音华二号矿，产能1500万吨/年）。
自建与收购带来电解铝产能增量，成本优势明显。公司目前拥有电解铝产能86万吨/年，2025年底扎铝二期（35万吨/年）建成后总产能将增加至121万吨/年。此外，拟注入的白音华煤电有限公司子公司拥有40万吨/年的电解铝产能。电解铝产品同质化强，成本控制是行业核心竞争力。公司拥有距离煤炭产地近的自备电厂，成本优势明显。虽然电解铝盈利能力受到铝价和原材料价格影响而有所波动，但十四五以来板块毛利率始终在15%以上。
火电利用小时数高、发电成本低，新能源装机增长空间大。公司所属霍林河坑口电厂装机120万千瓦（不含电解铝自备装机），是东北地区主力供电机组，近年来公司火电年发电量超过55亿千瓦时，对应利用小时数在4600以上。坑口电厂受益于煤炭自供带来的成本优势，近年来市场煤价上行时仍能保证相对稳健的盈利能力；公司大力推动清洁能源转型，新能源装机由2021末156万千瓦增长至2024年末500万千瓦（含105万千瓦电解铝自备装机），三年复合增速47.5%。公司计划2025年再投产200万千瓦新能源，十四五末公司新能源装机将达到700万千瓦。
3、驱动因素
褐煤价格超预期上涨；电解铝价格涨幅超过氧化铝；火电参与现货交易后电价降幅小于预期；新能源机制电价超预期。
4、风险因素
褐煤价格下降的风险；电解铝价格下降的风险；上网电价下调的风险等。
海尔智家（600690.SH）
1、行业情况
内外销降幅扩大，但市场预期开始好转：1）10月社零同比+2.93%，增速环比-0.07pct，6月以来持续放缓。家用电器和音像器材类同比-14.6%，主要去年家电率先受益国补出现高基数。国补退坡导致的下滑在市场预期之内。考虑到十五五规划对提振消费给予的高目标，市场开始预期2026年国家补贴会继续，家电内销压力将减小。2）由于美国关税影响，针对美国的出口自2025年4月以来持续下滑，产能外迁。2025年4-10月消费类出口额持续下滑。10月大部分消费品类月出口同比降幅扩大，合计同比下滑15.6%，其中家电出口额同比-13.9%。对于出口，由于家电全球供应链的布局优化，2026年的情况将明显好于2025年。
当前空调出货承压，2026年空调出口可乐观一些：1）根据产业在线数据，10月家用空调内销规模494.8万台，同比下滑21.3%，相比2023年同期-2.3%。出口规模533.1万台，同比下滑19.0%，相比2023年同期+25%。后续Q4排产来看， 11/12月空调内销、出口排产较去年同期内销实绩分别-21.2%/-18.8%、-13.8%/-2.3%。2）空调内销出货量恢复到2023年水平，表明空调有稳定的更新需求。考虑到2026年依然会有国补，未来的排产计划或修正，预期的下滑幅度会缩小。3）竞争格局方面，海尔出货量份额在持续提升，供应链降本以及渠道数字化改革提升了海外的空调竞争力。格力加大性价比的晶弘空调推广，和JD合作晶弘小凉神、Tmall合作晶弘致享家。10月底，小米智能家电武汉工厂一期正式投产。4）2024年空调出口是大年，当时全球新兴市场国家购买力提升，空调渗透率提升，同时全球高温，导致需求大幅超预期，市场叠加乐观的补库存需求。2025年东南亚市场因凉夏多雨，美国市场受高额关税及转口贸易影响，海外市场需求不及预期，同时伴随去库存周期，市场出货量大幅下降实属合理。但2026年，我们预计海外空调需求将恢复，新兴市场和欧洲空调渗透率将继续提升，带动出口增长。
2、公司情况
公司发布2025年三季度报告：2025Q1-3，公司营业收入2340.5亿元，同比+10%；归母净利润173.7亿元，同比+14.7%；毛利率27.2%，同比+0.1pct；期间费用率18.3%，同比-0.3pct；最终实现归母净利率7.4%，同比+0.3pct；经营性现金流净额174.9亿元，同比+21.2%。分季度来看，Q1/Q2/Q3营业收入分别为791.2/773.8/775.6亿元，同比+10.1%/+10.4%/+9.5%；归母净利润分别为54.9/65.5/53.4亿元，同比+15.1%/+16%/+12.7%；归母净利率分别为6.9%/8.5%/6.9%，同比+0.3/+0.4/+0.2pct。
国内市场，渠道数字化改革，空调产业链提效：1）2025Q1-3，中国区收入同比+9.5%；其中Q3单季度收入同比+10.8%；明显优于市场。随着国补退坡，AVC全渠道推总数据显示，Q3中国家电行业（不含3C）零售额达1988亿元，同比-3.2%。2）海尔数字化变革，进一步提升渠道以及营销竞争力，叠加之前布局的多品牌运营矩阵，实现份额稳步提升；25Q1-3高端品牌卡萨帝增长18%、Leader品牌收入增长25%；Leader分区洗洗衣机抓住年轻人需求，成为爆款，截至9月底累计销量已突破20万台。3）公司推动精益智造，特别是空调产业链一体化能力提升，公司家用空调产业Q3单季度收入增长超 30%，实现快速增长。
海外市场，多点开花：1）2025Q1-3，海外收入同比+10.5%；其中Q3单季度收入同比+8.25%。得益于公司海外长期坚持国家化运营，供应链全球化布局的战略，并未受到因美国关税变动导致的明显影响。公司在全球推进“四网合一”（物流网、信息网、服务网和营销网）的体系建设，将进一步提升海外市场竞争力。2）在已经明显领先的北美市场保持稳健。欧洲市场持续改善，包括实现冰箱、洗衣机份额稳步提升，性价比的Candy通过型号迭代不断提升定位，Q3欧洲暖通业务收入同比增长超30%。欧洲低效产能关闭，以土耳其和中国工厂供应。我们预计，欧洲业务盈利能力将持续改善。3）新兴市场保持良好增长趋势。25Q1-3，南亚、东南亚、中东非市场收入分别同比增长超25%、15%、60%。
3、驱动因素
全球家电业务竞争优势；空调产业链提效；较高分红水平。
4、风险因素
政策效果不及预期的风险；美国关税风险；市场竞争加剧风险。
兆易创新（603986.SH）
1、行业情况
公司所处半导体行业面临需求复苏缓慢的严峻考验，国内市场和行业竞争加剧，在消费、工业、汽车等领域情况略有差异。消费领域全年呈现区域性、局部性热点需求，工业领域全年需求不及预期，汽车领域供应短缺情况已缓解，各领域各行业需求尚在寻底和恢复。
2、公司情况
兆易创新是一家以中国为总部的全球化芯片设计公司。公司致力于各类存储器、控制器及周边产品的设计研发，已通过SGS ISO9001及ISO14001等管理体系的认证，在上海、合肥、中国香港设有全资子公司、在深圳设有分公司，在中国台湾地区设有办事处，并在韩国、美国、日本等地通过产品分销商为客户提供优质便捷的本地化服务。公司核心管理团队由来自世界各地的高级管理人员组成，每一位都曾在硅谷、韩国、台湾等各地著名IC企业工作多年，有着丰富的研发及管理经验。公司产品为NOR Flash、NAND Flash及MCU，广泛应用于手持移动终端、消费类电子产品、个人电脑及周边、网络、电信设备、医疗设备、办公设备、汽车电子及工业控制设备等各个领域。
3、驱动因素
盈利水平提升，各产品线需求均呈现改善趋势。
1）DRAM：行业涨价延续，叠加DDR4等新品推出，公司业务有望持续增长。SLC NAND：出货量同比大幅增长，部分容量产品已开启涨价；Nor Flash出货量创新高，份额已提升至全球第二；MCU市场竞争激烈，料号持续丰富；传感器和模拟产品部分市场需求回暖，积极开拓工业、网通等市场。
4、风险因素
下游需求不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，新品放量不及预期的风险，地缘政策变化的风险。
招商银行（600036.SH）
1、行业情况
适度宽松货币政策延续，央行强调科学看待金融总量指标并保持合理的利率比价关系，有助提升银行稳健经营能力和服务经济高质量发展的适配度。险资继续增持银行板块，未来仍有增量布局空间。上市银行中期分红力度不减、节奏提前，红利价值凸显，叠加股东及高管增持有助稳定市场预期并体现长期投资价值，有望持续吸引中长期资金配置，多维增量资金加速银行估值重塑。
2、公司情况
业绩持续修复，单季营收增速回正。2025Q1-Q3，公司营业收入同比-0.51%，降幅较上半年收窄；归母净利润同比+0.52%，增速逐季改善；年化加权ROE为13.96%，同比-1.42个百分点。Q3单季营收、归母净利润分别同比+2.11%、+1.04%，其中营收增速较上季度由负转正。公司业绩修复延续，主要受益规模平稳增长，中收回暖也形成一定贡献；同时，拨备继续反哺净利，减值损失同比-8.24%。
负债成本优势巩固，对公贷款投放提速。2025Q1-Q3，公司净利息收入同比+1.74%，较上半年有所提升。净息差为1.87%，环比-1BP，较年初-11BP，降幅有所收窄。具体来看，受LPR下调、存量房贷利率下调、新发放贷款利率下行影响，生息资产收益率承压，较年初-42BP，其中贷款收益率-53BP；存款利率市场化调整及公司加强负债成本管控效果持续显现，付息负债成本率较年初-33BP，其中存款成本率-32BP。公司资产负债规模平稳增长。资产端，9月末贷款总额较年初+3.6%，主要由对公贷款拉动，较年初+10.01%，好于去年同期。零售贷款增长相对乏力，较年初+1.43%，主要受居民消费意愿仍偏弱影响。负债端，存款较年初+4.64%，其中零售、企业存款分别较年初+6.88%、+2.86%。存款仍呈定期化，9月末定期存款占比较上半年上升1.95pct至50.92%。
财富管理业务优势凸显，中收增速回正，其他非息降幅收窄。2025Q1-Q3，公司非利息净收入同比-4.23%，降幅进一步收窄，主要得益于中收持续回暖。公司中收同比+0.9%，增速自2022年末以来首次回正，主要受益财富管理业务表现亮眼，财富中收同比+18.76%；其中，受益于规模增长及产品结构优化，代销理财收入同比+18.14%，同时，资本市场回暖之下，代理基金收入同比+38.76%。但信用卡收入下降仍对中收形成一定拖累。公司客户基础持续夯实，9月末零售AUM较年初+11.19%；金葵花及以上客户、私行客户数分别较年初+10.42%、+13.20%。公司其他非息收入同比-11.42%，降幅有所收窄，主要由于投资收益增速提升至22.67%，但受债市波动影响，公允价值亏损扩大至88.27亿元。
资产质量整体稳定，零售按揭、消费贷不良率边际下降。2025年9月末，公司不良贷款率0.94%，环比+1BP；关注类贷款占比1.43%，较上半年持平；年化不良生成率0.96%，环比-2BP。分业务看，对公贷款资产质量持续改善，不良率环比-5BP至0.82%，不良生成额同比继续减少；其中房地产风险敞口较年初-4.74%，不良率降至4.24%。零售风险继续暴露，不良生成额同比增加，不良率环比+1BP至1.05%，主要受小微、信用卡贷款风险上升影响，按揭、消费贷不良率出现环比改善。公司拨备覆盖率405.93%，环比-6.05pct，风险抵补能力仍保持充足。核心一级资本充足率环比-7BP至13.93%。
3、驱动因素
业绩延续平稳修复；财富管理业务优势显著，中收有望持续受益资本市场活跃度提升；首次实施中期分红，拟分红比例35%为同业领先，红利价值凸显。
4、风险因素
经济增长不及预期导致资产质量恶化的风险；利率持续下行，净息差承压风险；关税冲击导致需求走弱的风险。
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